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中国大陆人口“通缩”迫在眉睫?

时间:2021-05-08  来源:weibo  作者:中华之鹰01 条评论
原题:人口“通缩”迫在眉睫?政策亟需调整

​​导读8iV免费翻墙网

公安部公布2020年户籍登记新生儿数量较2019年下降约15%,印证了我们长期以来对人口“通缩”形势的判断。我们认为15%的跌幅或主要是由二孩堆积效应消退所致。面对人口困局,生育政策有望在十四五期间实现全面放开。8iV免费翻墙网

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摘要8iV免费翻墙网

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我们在2018年12月26日的报告《人口“通缩”时代正在拉开大序幕》中提示“新生儿人口急剧下降或是一个人口 通缩新时代大序幕的开启”并引发市场热议;此后在2019年6月6日的报告《中国人口周期、经济趋势和资产配置》中就人口通缩时代的经济社会发展趋势进行 了前瞻性分析。从当前的人口变化来看,上述判断正被不断印证。2020年户籍登记新生儿数量下跌15%意味着什么?1)户籍登记新生儿不等于出生人口,但 从已公布的部分城市出生人数来看,15%的跌幅或是全国出生人口变化的真实反映。2)我们估算疫情拖累影响在3个百分点左右,同比大幅减少的主要原因是二 孩堆积效应消退。按15%降幅测算,2020年总和生育率约为1.29,仍高于2019年的1.09的真实总和生育率。假设长期总和生育率维持在2019 年的1.09左右,那么总人口拐点将在2023年左右到来。2019年中国出生人口中二孩数量远超一孩,表明存在二孩堆积效应。剔除堆积效应后总和生育率 从1.51下降至1.09,在主要经济体中仅略高于韩国的0.92,甚至大幅低于日本的1.36。预计“十四五”期间生育政策将全面调整。“十四五”期 间,预计生育限制将有序放开,并逐步建立健全生育鼓励体制。考虑到政策调整,我们预计在中性/乐观情形下,长期总和生育率中枢或分别提升至1.35 /1.6。虽然人口通缩的趋势难以逆转完全逆转,但中性/乐观情形下有望分别将总人口拐点推迟至2028/2033年。长期视角下,人口通缩中的老龄化社 会将带来什么影响?1)低利率:从资金供需、付息能力和风险偏好三角度看,老龄化都将压制利率水平。2)低通胀:深度老龄化和经济发展水平较高的情况下, 人口结构老化在需求端对通货膨胀率的抑制作用大于供给端的拉动左右。3)高消费率:长期看老龄化会打压收入增速并掣肘整体消费能力,但人口抚养比提升或将 在中期提振消费率。  目录8iV免费翻墙网

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正文8iV免费翻墙网

长期以来,我们一直高度关注人口问题,在2018年12月26日的报告《人口“通缩”时代正在拉开大序幕》中提示 “新生儿人口急剧下降或是一个人口通缩新时代大序幕的开启”,引发市场热议。在2019年6月6日的联合报告《中国人口周期、经济趋势和资产配置》中指出 随着人口红利逐渐消失,经济增长、利率、通胀等都将面临下行的压力,资产配置上认为债市会更受益,权益类资产更偏向于新经济、新动能的产业。8iV免费翻墙网

我们彼时的判断正在得到验证——2016年以来新生儿数量逐年下滑,总人口峰值可能在2030年之前就将到来。展望未来,人口“通缩”已迫在眉睫,我们认为生育政策有望在“十四五”期间全面放开。8iV免费翻墙网

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新生儿数量缘何断崖式下跌?8iV免费翻墙网

1.18iV免费翻墙网

2020年新生儿数量或同比下跌15%左右8iV免费翻墙网

公安部2020年户籍登记新生儿数量较2019年大幅下行15%。疫情爆发之初,不少人产生了居家隔离可能促进生 育的误解。但是根据公安部发布的《2020全国姓名报告》,2020年出生并已经到公安机关进行户籍登记的新生儿共1003.5万,同比2019年下降约 15%。8iV免费翻墙网

公安部的户籍登记新生儿和统计局的出生人口之间是什么关系?一般以统计局口径为准,因为公安部只统计了有户籍登记 的新生儿,部分“黑户”和未及时的出生人口未被统计在内,数量会明显小于统计局口径。公安部只公布了2019和2020年两年户籍登记新生儿数量,其中 2019年户籍登记新生儿1179万人,统计局公布2019年出生人口1465万人,两者绝对数相差较大。8iV免费翻墙网

户籍登记数据是否能够准确反映出生人口的变动情况?参考部分地区的生育率数据,我们认为15%的降幅或是比较可信 的。虽然全国出生人口数据还未公布,但部分城市统计局已经公布了各自的情况。我们统计了这些城市的2020出生人口数据,15%的降幅基本上是其中的中位 数,其中华东地区降幅最为明显,温州、合肥、平湖、丽水等均在19%以上,台州甚至达到了32.6%。8iV免费翻墙网

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1.28iV免费翻墙网

疫情因素贡献较小,出生人口塌陷主8iV免费翻墙网

要还是内生性原因8iV免费翻墙网

新冠疫情对人口出生造成负面冲击,但拖累效应或在3个百分点左右。新冠疫情2020年在全球爆发,对全球的生育意 愿形成了明显的压制。我们认为主要有两个原因:1)医院人满为患,生育过程中感染风险增加,一些父母因此暂时搁置生育计划;2)部分家庭受疫情冲击严重, 以至于不具备生育的物质条件。从下降幅度来看,中枢水平在3个百分点左右。其中中国台湾地区2020年出生率下降幅度较大达到了7%,但考虑到2012以 来中国台湾出生人口每年减少约4%,2020年疫情影响预计也大约是3个百分点。中国受疫情冲击不算太大,但主要集中在2、3、4月。考虑到怀胎十月,疫 情对中国2020年出生人口的影响预计也不会太小,我们认为中国新生儿受疫情拖累幅度和国际平均水平基本相当,或在3个百分点左右。8iV免费翻墙网

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2020年新生儿数量锐减更多反映了出生人口数量持续下行的长期趋势。8iV免费翻墙网

新生儿数量连续四年减少。单独二孩和全面二孩政策分别于2014年和2016年正式开始实施,但成效均低于预期。 原国家卫计委计划生育基层指导司相关负责人2013年12月表示,单独二孩将增加每年200万左右新生儿,但实际上2014/2015年的出生人数较 2013年仅增加47/15万。无独有偶,2017年时任国家卫生计生委副主任王培安主编的《实施全面两孩政策人口变动测算研究》中曾预测,通过实施“全 面二孩”政策,全年出生人口将达到2023万人至2195万人的区间,而2016/2017/2018/2019年的出生人数为1786/1723 /1523/1465万人。8iV免费翻墙网

从当前人口结构看,出生人口数量或将持续处于下行通道。一般来说,20~34岁是主力生育年龄,目前位于这一年龄 段的人口占比约为21.7%,但是未来将主要承担起生育责任的5~19岁人口占比仅为16.2%。随着主力生育年龄人口占比的降低,未来新生儿数量几乎不 可能企稳反弹。8iV免费翻墙网

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拨云见日:中国生育率究竟是什么水平?8iV免费翻墙网

2.18iV免费翻墙网

剔除二孩堆积效应,长期总和生育率不8iV免费翻墙网

足1.18iV免费翻墙网

总和生育率是判断生育水平的最核心指标。首先区分三个概念:出生率、生育率和总和生育率。出生率是指在一定时期内 (通常为一年)一定地区的出生人数与同期内平均人数(或期中人数)之比;生育率是指一定时期内 (通常为一年) 出生活婴数与同期育龄妇女(15~49岁)人数之比;总和生育率是指在育龄期间,每个妇女平均的生育子女数。新生儿数量既可以用出生率乘以总人口数量计算 获得,也可以表示为生育率与育龄妇女数量的乘积。显然,由于定位到了生育的真正承担者——育龄妇女,后者在人口研究中更具参考意义。8iV免费翻墙网

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计划生育部门调整普查结果,真实总和生育率成疑。2000年人口普查得到的总和生育率为1.22,但计划生育部门 认为该数据存在大量瞒报,最终根据小学入学统计数据将总和生育率修正至1.8。而2010年普查数据显示总和生育率为1.18,和1.8又相差甚远,导致 社会对真实的生育水平产生了疑问。8iV免费翻墙网

根据出生人口数据推断,剔除二孩堆积效应后的总和生育率大致在1.09左右。我们根据2000、2010年的人口 普查公报对2000~2010年期间的出生人口数量进行了回测,发现出生人口数据较为可靠。根据每年出生人口数量,可以得到总和生育率的估计值。总和生育 率除了在2017年达到1.64的高点,长期位于1.5以下。根据国家统计局公布数据,2019年新生儿中二孩和三孩及以上的占比分别为57%和 59.5%。通常情况,生育二孩的夫妇是生育一孩夫妇的子集,长期看一孩的总和生育率应该高于二孩。2019年二孩比一孩达到了1.41,主要是由于全面 二孩放开后大量堆积的生育意愿集中释放,未来并不可持续。考虑到中国台湾的文化跟大陆相似,我们可以参考中国台湾的生育情况对2019年过高的二孩总和生 育率进行修正。2011年以来,中国台湾的二孩出生数量占一孩数量的比值较为稳定,在0.68~0.75波动。如果我们取均值0.715作为中国二孩占一 孩比例的长期均衡水平,中国目前的长期总和生育率约为1.09,同期仅略高于新加坡的1.1和韩国的0.92,低于日本的1.36。8iV免费翻墙网

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2.28iV免费翻墙网

总和生育率较低的根本原因:四大8iV免费翻墙网

成本高企8iV免费翻墙网

相对经济发展水平,我国生育率明显偏低。发展是最好的避孕药”,经济发展就会让人们享受到更加完善的社会福利和社 会保障,使人们不必“养儿防老”;而经济发展后妇女受教育水平提高,会花更多的时间忙于事业和工作,因此生育意愿也会相应较低。国际比较来看,人均 GDP(购买力平价)衡量的经济发展水平和总和生育率基本呈负相关。而我国位于整体趋势线的左下方,说明相对经济发展水平,我国生育率明显偏低。8iV免费翻墙网

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导致我国生育率明显低于全球普遍水平的的特殊因素主要包括女性生育机会成本、托幼成本、教育成本和住房成本。8iV免费翻墙网

中国女性在劳动参与率长期高于世界上绝大多数国家的同时,保持着较低的失业率。因此,中国女性生育的机会成本相对 较高。对职业女性来说,生育的黄金年龄往往也是关键的事业上升期。生育之后可能面临收入降低、支出倍增、生活质量下降等一系列问题。因此,在没有养儿防老 需求的情况下,很多职业女性会选择少生育甚至不生育。8iV免费翻墙网

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相对于其他国家,中国托幼机构奇缺。根据国家卫健委2018年公布数据,目前我国3岁以下儿童的入托率仅有 4.1%,远低于OECD国家35%(2017年)的平均水平。因此,如果夫妻双方在孩子三岁前都必须参加工作,那么摆在他们面前的选项通常只有两个:一 是请家中老人帮忙看护,二是雇佣保姆。但是,一方面随着退休年龄的延后,许多年轻夫妇第一胎生育时,老人尚未退休;另一方面,两代人长期共同生活也容易产 生家庭矛盾。所以越来越多的年轻夫妇选择雇佣保姆或者月嫂照看小孩。对月嫂需求的增加导致月嫂工资较快上涨,从赶集网的招聘信息可以看到,2021年初北 京月嫂薪酬的中位数已达到8000元/月左右,给家庭造成了相当大的经济压力。8iV免费翻墙网

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中国特色的教育观念和模式,导致教育支出占比非常之高。根据北京大学中国教育财政科学研究所发布《2017年中国 教育财政家庭调查结果》,2016 年下学期和 2017 年上学期,全国学前和基础教育阶段家庭教育支出总体规模约 19042.6 亿,占 2016 年 GDP 比重达 2.48%,而OECD国家的该数值普遍在0.5~1.0%区间。一方面是由于发达国家对教育的补贴力度高,减轻了家庭部门的教育压力;另一方面是因为辅 导班盛行,学前/小学/初中/普高阶段的校外支出占教育支出比例分别为11.2%/38.3%/32.5%/26.7%,很大程度上增加了的家庭部门的教 育负担。8iV免费翻墙网

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高房价会在很大程度上压制生育意愿进而影响生育率。目前中国的房价收入比位于全球前列,根据Numbeo数 据,2021年深圳、北京、上海的房价收入比都在35以上,远高于纽约、伦敦、东京等国际大都市。也就是说,一个普通人不吃不喝在深圳、北京需要工作40 多年才能买得起一套普通大小的商品房。如果考虑一个家庭夫妻二人都工作,这个年限将缩短至20多年。一旦有了孩子,势必对家庭住房会有更高的要求:1)托 幼机构匮乏,需要请老人或者月嫂到家看护,需要更大的住房面积;2)想让孩子受到好的教育,需要相应的学区房。这种畸形的住房成本,会令育龄夫妇打消生育 二孩甚至一孩的念头。8iV免费翻墙网

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黎明将至?人口政策已到转向之时8iV免费翻墙网

3.18iV免费翻墙网

中央淡化计划生育色彩,地方鼓励政8iV免费翻墙网

策已陆续出台8iV免费翻墙网

十九大以来,官方逐步淡化计划生育色彩。会议方面,十九大报告提出“促进生育政策和相关经济社会政策配套衔接”, 是十二大以来首个未提及计划生育的党的全国代表大会报告。机构名称方面,2018年3月不再保留国家卫生和计划生育委员会,组建国家卫生健康委员 会;2018年9月卫健委撤销计划生育司,设立人口检测与家庭发展司负责生育政策。法律方面,2020年6月正式发布的民法典中删除了单行法中的计划生育 相关条文。8iV免费翻墙网

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“十四五”规划《建议》提出优化生育政策,增强“生育政策包容性”,更多鼓励政策或正在研究探讨中。2020年两 会期间,多个提案涉及人口问题,全面鼓励生育的体系或将开始建立。其中民盟中央的提案最为全面,提出了“探索建立从怀孕到18岁或学历教育结束的全面鼓励 生育体系”,并详细罗列了相关政策选项,包括孕期保健补助、住院分娩补助、托育津贴、教育津贴、家庭个税抵扣等。而全国政协委员彭静《保障女性平等生育 权》的提案在传统鼓励生育政策的基础上更进一步,建议赋予单身女性实施辅助生育技术权利,以帮助由于职业发展、身体状况、缺少伴侣等不能在最佳年龄生育的 女性实现生育意愿。8iV免费翻墙网

配套全面二孩政策落地,部分地方的鼓励性生育政策已陆续出台。2015年12月27日,第十二届全国人民代表大会 常务委员会第十八次会议决定对《中华人民共和国人口与计划生育法》做出修改,不但明确了“国家提倡一对夫妻生育两个子女”,还在第二十五条规定“符合法 律、法规规定生育子女的夫妻,可以获得延长生育假的奖励或者其他福利待遇”。据此,许多省市先后发布了相应的政策鼓励生育。其中,以延长女性产假,设立男 性陪产假最为普遍,宜昌、咸宁、仙桃、石河子等市更进一步给出了详细的现金补贴标准。8iV免费翻墙网

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3.28iV免费翻墙网

人口普查结果即将公布,“十四五”8iV免费翻墙网

成为关键时点8iV免费翻墙网

第七次人口普查结果将在2021年4月发布,或将为后续政策提供科学依据。8iV免费翻墙网

考虑到十四五规划大概率将在2020年两会审议通过,我们认为人口普查的结果并不会影响生育放开这一点方向,但更为详实的人口数据可以为后续政策的制定提供有效支持。8iV免费翻墙网

“十四五”规划或成为关键时点,预计生育限制将有序放开,并逐步建立健全生育鼓励体制。回顾开始实施计划生育和全 面放开二孩两次这两次重要生育政策的调整过程,相关内容在五年规划中均有所体现。因此,我们预计十四五规划中也会强调生育政策的内容。不过,规划中未必会 表态立刻放开生育限制,但放开生育肯定会在十四五期间实现。考虑到本次政策调整不仅仅是打开或关闭生育的“开关”,还需要有很多鼓励生育的配套政策细则, 我们认为整个“十四五”期间都将会是相关政策的发布期。中国人口学会翟振武也表示“十四五”期间放开生育“应该没问题”,但具体时间点上可能“早一点”或 者“晚一点”。8iV免费翻墙网

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人口“通缩”大局已定,老龄化渐行渐近8iV免费翻墙网

4.18iV免费翻墙网

生育政策转向有望带动总和生育率有8iV免费翻墙网

望小幅反弹8iV免费翻墙网

当前中国人口抚养较低,具备生育率提升的基础。国际上一般认为,人口抚养比小于或等于50%时,劳动力供给相对充 足,社会负担相对较轻,整体环境有利于生育。中国当前的人口抚养比为40%左右,虽然未来会逐渐上升,但尚有十年的时间持续低于50%,存在生育率提升的 人口结构基础。8iV免费翻墙网

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第三次婴儿潮人口尚在生育主力期,一旦生育政策转向,生育率有望提升。上世纪50年代以来,中国共有三次婴儿潮。 第一次是在1950年代,出生人口连续8年在2000万以上;第二次是在1962年自然灾害结束之后,出生人口连续12年在2500万左右甚至更高;第三 次是从1980年代后期到1990年代初期,新生儿在2200~2500万的水平。目前第三次婴儿潮的人口普遍年龄是25~33岁,尚处于20~34的主 力生育区间。同时注意到,随着二孩开放和生育技术进步,较高龄妇女的生育率显著提高,且这一趋势有望继续。根据2017年的抽样调查数据,30~34岁妇 女生育率快速从2015年的52.27‰上升至79.43‰;35~39岁妇女生育率也从25‰提升至37‰。在“十四五”期间,第三次婴儿潮人口普遍年 龄为30~40岁,基本都还将继续处于主力生育期。8iV免费翻墙网

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乐观/中性/悲观情形,我们预计长期总和生育率分别为1.6/1.35/1.1。生育政策实施效果最好的三个国家 是丹麦/瑞典/俄罗斯,总和生育率高点较低点分别提升了0.51/0.53/0.62。因此,我们认为在乐观情形下,相关政策有望将我国总和生育率从 1.1提升1.6左右;中性情形下,也有望将总和生育率提升0.25左右至1.35,使得总和生育率接近日本当前的水平;悲观情形下,长期总和生育率维持 在1.1左右。8iV免费翻墙网

4.28iV免费翻墙网

生育率反弹难阻新生儿下行趋势8iV免费翻墙网

即使是最乐观情形下,中国总和生育率也达不到2.1的世代更替水平。国际公认的能够实现世代更替的总和生育率为2.1,而中国真实总和生育率目前在1.1左右,基本不可能反弹到那么高的水平,因此总人口必然走上“通缩”的道路。8iV免费翻墙网

俄罗斯、瑞典等国在实施生育鼓励政策后的新生儿数量反弹都有育龄妇女规模的周期性扩张相配合。出生人数是生育率与 育龄妇女数量的乘积,只有总和生育率上升配合育龄妇女数量增加,才能产生明显的出生人口数量反弹。两国的出生人数变动均符合25~30年生育周期。俄罗斯 总和生育率达到低点时育龄妇女数量已经开始增加,随后两者共同推动出生人数增加。瑞典有两次总和生育率回升都稍早于育龄妇女规模扩张,所以在总和生育率回 升的中后期才会看到出生人数显著上升。8iV免费翻墙网

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我国长期的计划生育政策几乎熨平了生育周期,未来育龄妇女数量或将持续下跌,进而拖累出生人口数量。从出生人口数 量看,上一波“婴儿潮”是在1980年代后期至1990年代初期,按照生育规律,2015年前后应该能够看到新一轮的“婴儿潮”。但由于长期严格的计划生 育政策,1995年之后总和生育率长期被控制在1.6左右的水平,本该出现的“婴儿潮”几乎消失不见。从育龄妇女数量看,我国并未出现和俄罗斯、瑞典相似 的周期性波动。1960~2010年期间,这50年里基本都是单调爬升,未来预计将会单调衰减,时间跨度也有可能达到50年。更直观的可以看当前潜在育龄 妇女和即将退出生育年龄女性的数量,2018年,35~49岁的育龄妇女有1.60亿人,0~14岁的青少年女性有1.09亿人。在不考虑死亡率区别的情 况下,未来15年将减少育龄妇女5100万,平均每年减少340万人。8iV免费翻墙网

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即使中国总和生育率在乐观假设下有望提升至1.6的水平,但仍然不改变新生儿数量长期持续减少的趋势。生育限制放 开后的前几年,前期堆积的生育意愿或集中释放,短期新生儿数量会有增加,但随后会进入持续下滑的通道。基于悲观/中性/乐观的情形,我们测算(具体测算方 法参考国君宏观研究报告《人口“通缩”时代正在拉开大序幕》),“十四五”期间平均新生儿数量约为1109/1231/1416万左右。也就是说,无论在 哪种假设下,未来出生人口数量都将惯性减少。8iV免费翻墙网

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4.38iV免费翻墙网

“通缩”已成定局,乐观情形下总人8iV免费翻墙网

口拐点将推迟至2033年8iV免费翻墙网

人口“通缩”无法避免,在悲观/中性/乐观情形下,总人口数量分别将于2023/2028/2033年迎来长周期 拐点。悲观情形下,总人口拐点在2023年就可以看到,而相对于悲观情形,中性/乐观情形分别将总人口拐点推迟了5/10年。越过拐点之后,人口总数将呈 “通缩”态势并持续减少。8iV免费翻墙网

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生育政策改变对老龄化程度的影响需要更长时间才能显现。根据国际标准,65岁及以上人口占比达到14%即可认定为 深度老龄化社会,达到20%则将成为超老龄化社会。在三种假设情形下,我国均将于2022年进入深度老龄化社会,并在2031或2032年进入超老龄化社 会。即使到2050年,乐观和悲观情形下老龄化程度相差不足3个百分点。相关影响将在21世纪下半叶显现,到2100年,预计中性/乐观情形下的老龄化率 分别较悲观情形下降低了8.9/11.6个百分点。8iV免费翻墙网

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58iV免费翻墙网

利率、通胀、消费——老龄化时代的三8iV免费翻墙网

重影响如何?8iV免费翻墙网

5.18iV免费翻墙网

人口老龄化或拉低利率中枢8iV免费翻墙网

基于以下三个理由,我们认为人口老龄化将必然带来利率的走低:8iV免费翻墙网

首先,从资金供求来看,人口老龄化下,资金供给和资金需求都将下降,但资金需求将下降的更快。体现在以房地产为代 表的耐用消费品需求的快速减少。从资金供给方看,虽然老年阶段是负储蓄,但理性人大多数会在年轻时进行更多的预防性储蓄。因此,资金供给端相较于需求端会 更加充裕。8iV免费翻墙网

第二,人口老龄化拉低宏观经济增速、进而影响主体的利息支付能力,影响利率。随着人口老龄化的加深,经济增速将放缓,进而经济主体的盈利能力也将下降,最终决定了其对利息的支付能力在降低,最终导致利率水平降低。8iV免费翻墙网

第三,人口老龄化社会会降低风险偏好。从人口特征来看,老年人口对风险更加厌恶,更易接受存款或从事基金投资等稳健、低风险、低收益的活动。8iV免费翻墙网

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5.28iV免费翻墙网

深度老龄化或将压制通胀水平8iV免费翻墙网

从需求端来看,人口老龄化程度上升意味着整体经济增速的放缓和以耐用消费品为代表的投资性需求的放缓,因此将对总需求产生压制,在总供给曲线保持不动的情况下总需求曲线左移,在新的均衡点价格水平和产出水平降低。因此,人口老龄将压低通货膨胀水平。8iV免费翻墙网

但从供给端来看,口老龄化程度上升引致劳动人口增长放缓,导致劳动力供给减少。此时,在总需求保持不动时总供给曲 线左移,新的均衡点价格水平上升、产出水平降低。从微观层面上看,劳动力供给短缺将推升工资水平,劳动力成本上升反映在物价上涨中,而物价上涨的通胀预期 又将促使工人要求提高工资,从而形成“工资—物价螺旋”,引致成本推动型通货膨胀。8iV免费翻墙网

从而,人口老龄化和劳动人口占比下降对通货膨胀的作用在总需求和总供给层面是反向的,新均衡点下的综合作用方向取 决于总需求和总供给曲线的变动程度。从跨国比较来看,美国、英国、德国都是在老龄化率到了较高的水平(12%~14%左右),老龄化和通胀才呈现较为明显 的负相关。我们据此推测,深度老龄化和经济发展水平较高的情况下,人口结构老化对通货膨胀率的抑制作用更大。这可能是由于发展较成熟的国家经济由于产业结 构升级等原因导致总需求因素的变化占据主导,而劳动力供给因素相对弱势。8iV免费翻墙网

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5.38iV免费翻墙网

老龄化时代,储蓄率降低利好消费8iV免费翻墙网

老龄化对消费的影响主要可以从两个角度分析:1)老龄化拖累经济增速和居民收入增速,对消费总量产量负面影响;2)老龄化在初期将提升消费率,但随着老龄化程度逐渐加深,长期对消费率可能也会产生拖累。8iV免费翻墙网

老龄化的初期带来消费率提升,但后期对消费率反而可能产生抑制作用。参考日韩经验,在一定时期内,随着老年抚养比 的增加,消费率不断提高;但两国的消费率和抚养比走势在后期都开始背离,我们认为可能是老龄化问题的日趋严重会加重劳动力群体的负担以及改变收入预期,预 防性储蓄增加,使社会消费率出现下滑。8iV免费翻墙网

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随着我国人口抚养比提升,储蓄率将在十四五期间快速回落,消费率将相应提升。我们尝试用十年GDP增速移动平均和 抚养比倒数拟合居民储蓄率的变化,取得了较好的效果。中性预期下,十四五期间中国经济增速将逐级向下,预计在2025年降至4.5%左右的水平。而根据联 合国《世界人口展望》的预测,受老龄化影响2025年中国人口抚养比将升至45%左右。将这两组数据带入模型,计算可得,2025年中国居民储蓄率有望降 至25%左右的水平。由于储蓄率和消费率之和为100%,储蓄率降低也就意味着消费率的提升。8iV免费翻墙网

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到2025年,居民储蓄率有望较2018年降低约10个百分点,带动居民消费扩容考虑到韩国居民储蓄率一度从 1991年的27.6%下降至2002年的6.5%,我们认为中国居民储蓄率到2025年下降10个百分点是完全可以实现的。到“十四五”末,受储蓄率降 低影响,居民消费率或将由2018年的65%提升至75%左右。8iV免费翻墙网

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